在资产负债表上持有（或计划持有）大量比特币的公司已成为 2025 年公开市场的主要话题之一。尽管投资者有几种直接途径获得 BTC 敞口（ETF、现货 BTC、包装 BTC、期货合约），但许多投资者仍然选择通过购买“比特币资金公司”的股票来获得敞口，这些股票的交易价格远高于其比特币净资产价值（NAV）。
溢价是指公司股价与其持有的比特币每股价值之间的差额。例如，如果一家公司持有价值 1 亿美元的比特币，并有 1000 万股流通股，则其每股比特币资产净值为 10 美元。如果该股票的交易价格为 17.50 美元，则溢价 75%。在这种情况下，mNAV（净资产价值倍数的缩写）反映的是该股票的交易价格比比特币资产净值高出多少倍。溢价就是 mNAV 减 1，以百分比表示。
普通投资者可能会好奇，这样一家公司的价值怎么会远远高于其各部分的总和。
杠杆和资本准入
比特币资金管理公司交易价格高于其标的BTC持有量，或许最重要的原因在于它们能够通过公开资本市场获得杠杆。这些公司可以通过债务和股权融资来积累更多BTC。本质上，它们充当了高贝塔系数BTC的代理，放大了该资产对市场波动的敏感性。
本策略中最强大且最常用的策略是市价发行（ATM）股票计划。该计划允许公司以现行价格逐步发行股票，最大程度地减少对市场的干扰。当股票交易价格高于比特币资产净值（NAV）时，通过ATM计划筹集的每一美元，每股购买的比特币数量都大于稀释的比特币数量。这形成了一个每股比特币的增值循环，从而放大了风险敞口。
Strategy（原名MicroStrategy）就是最好的案例，嗯……Strategy。自2020年以来，该公司通过发行可转换债券和二级市场股票筹集了数十亿美元。截至6月30日，Strategy持有597,325个比特币（约占比特币总供应量的2.84%）。
只有上市公司才能通过融资工具来购买这些资产，从而积累更多 BTC。这不仅能成倍增加 BTC 的敞口，还能创造一个复利增长的模式。每一次成功的融资和 BTC 的购买都会增强投资者对该模式的信心。因此，购买 $MSTR 的投资者不仅仅是购买 BTC，他们购买的是未来购买更多 BTC 的资格。
这些保费有多大？
以下是部分比特币财务公司的比较。Strategy 是全球最大的企业比特币持有者，也是此类实体中最知名、历史最悠久的。Metaplanet 是最积极的增持者，并且正如下文所述，也是其中最透明的。Semler Scientific 相对较早地参与了这一趋势，去年就开始购买比特币。总部位于法国的 Blockchain Group 则展示了这一趋势如何扩展到美国公司之外。
选择比特币财务公司的资产净值溢价（截至 6 月 30 日；假设 BTC 价格为 10.7 万美元）：
虽然 Strategy 的交易价格相对比特币资产净值溢价约 75%，但像 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）这样的小型公司却溢价高得多。这些估值表明，市场对比特币的估值远高于其标的资产的增长潜力。公司估值的综合考量因素包括资本市场准入、投机性上涨空间和市场叙事。
比特币收益率：溢价背后的关键绩效指标
推动这些公司股权溢价的最重要关键绩效指标之一是“比特币收益率”。该指标有效地捕捉了特定时间段内每股稀释后比特币（BTC）的增长情况。它追踪公司如何有效地利用股权融资和资本市场渠道来增加BTC持有量，而不会过度稀释股权。在众多公司中，Metaplanet以其透明度脱颖而出。该公司发布了实时比特币仪表盘，详细显示其BTC持有量、每股BTC和BTC收益率。
资料来源：Metaplanet Analytics（https://metaplanet.jp/en/analytics）
值得注意的是，Metaplanet 发布了储备证明，这是一些同行所不具备的做法。例如，Strategy 尚未采用任何链上验证框架来证明 BTC 持有量。在拉斯维加斯举行的比特币 2025 会议上，执行主席 Michael Saylor 明确反对 发布储备证明，称这种做法因安全风险而是个“坏主意”。Saylor 说：“它实际上会削弱发行人、托管人、交易所和投资者的安全性。”这种说法值得商榷。链上储备证明需要发布公钥或地址，而不是私钥或签名数据。由于比特币的安全模型建立在公钥可以安全共享而不会危及托管权的原则之上，因此泄露钱包地址并不会从本质上削弱其安全性——这是网络的一个特性。链上储备证明为投资者提供了一种直接的方式来验证公司报告的 BTC 持有量是否存在。
如果溢价崩溃会发生什么？
到目前为止，在比特币价格上涨和散户兴趣浓厚的看涨环境下，比特币资金管理公司的估值一直居高不下。从未有任何一家上市的比特币资金管理公司的交易价格持续低于其资产净值 (NAV)。该模型只有在溢价持续存在的情况下才有效。正如VanEck 的 Matthew Sigel 所指出的：“一旦以资产净值交易，股东稀释就不再是战略性的，而是榨取性的。” 这一观察直击该模型的弱点核心。ATM 股票发行计划（驱动这些公司的资本引擎）从根本上依赖于股票溢价交易。当股票估值高于其所代表的每股比特币价值时，通过股票发行筹集的每一美元都会带来每股比特币价值的增值。但一旦股价跌至或接近资产净值的水平，该等式就会逆转：股票发行会稀释股东对比特币的敞口，而不是增强。该模型依赖于一个自我强化的循环：
溢价可提高资本
资本筹集资金用于比特币积累
BTC 的积累强化了这一叙事
叙事支持溢价
如果溢价消失，周期就会结束。资本成本上升，BTC 购买放缓，叙事也会减弱。目前，比特币资金管理公司仍然享有资本市场准入和投资者热情。未来的道路将取决于财务纪律、透明度以及每股BTC 增值的能力……而不仅仅是囤积更多 BTC。这些股票在牛市中极具吸引力的选择性，在熊市中可能很快就会变成负担。
